上海2020年1月13日 /美通社/ -- 上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（高金/SAIF）三位教授的一項(xiàng)最新研究顯示，基金銷售平臺(tái)推出的排行榜對(duì)于投資者選擇基金的決定起到了舉足輕重的影響，更多的資金會(huì)傾向于購(gòu)買榜單前列的基金，而隨著基金代銷平臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模的增加，這樣的購(gòu)買習(xí)慣也會(huì)直接影響到基金經(jīng)理的市場(chǎng)操作，進(jìn)而影響到整個(gè)中國(guó)基金行業(yè)的生態(tài)。
隨著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的快速崛起和手機(jī)APP的大量應(yīng)用，第三方平臺(tái)已成為中國(guó)公募基金銷售的主流渠道之一，且由于其巨大的引流效應(yīng)，對(duì)基金行業(yè)及銷售市場(chǎng)的傳統(tǒng)生態(tài)造成很大沖擊。金融產(chǎn)品的“消費(fèi)者”通過手機(jī)App可輕而易舉地選擇幾千種不同產(chǎn)品，而金融產(chǎn)品的“生產(chǎn)者”，即便是規(guī)模很小、不知名的基金，都有可能通過平臺(tái)觸及到整個(gè)客戶群。
第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在技術(shù)上對(duì)效率的提升毋庸置疑。然而平臺(tái)是否能夠幫助投資者實(shí)現(xiàn)更合理有效的資產(chǎn)配置？平臺(tái)的出現(xiàn)又會(huì)如何影響整個(gè)基金行業(yè)的生態(tài)？
高金兩位年輕學(xué)者洪玉蓉、魯小萌聯(lián)合資深教授潘軍，希望通過她們的研究來(lái)回答這個(gè)問題。她們選取了2008-2017十年間成立兩年以上的股票、混合、債券三大類中的主動(dòng)管理基金，分2008-2012年和2013-2017年兩個(gè)時(shí)間段進(jìn)行對(duì)比。研究顯示，在第三方基金銷售平臺(tái)出現(xiàn)后，排在第三方平臺(tái)業(yè)績(jī)排行榜頭部的基金呈現(xiàn)出“贏者通吃”的局面，這也導(dǎo)致了排名前10%的基金甘愿冒更多的風(fēng)險(xiǎn)以提高業(yè)績(jī)排名，而基金公司內(nèi)部的品牌聯(lián)動(dòng)效應(yīng)也隨之弱化。
自2012年2月證監(jiān)會(huì)開始向第三方機(jī)構(gòu)頒發(fā)基金銷售牌照后，第三方平臺(tái)的基金代銷業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2018年，由第三方平臺(tái)銷售的基金已占整個(gè)基金銷售量的三分之一，而此前市場(chǎng)份額占比最大的銀行，占比由原來(lái)的六成下降到目前的三分之一。而且隨著平臺(tái)應(yīng)用場(chǎng)景和技術(shù)的不斷完善，這一比例還在呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)。
研究者表示，“對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，平臺(tái)的出現(xiàn)打破了原有基金公司壁壘形成的信息割裂和偏向引導(dǎo)，從挑選一個(gè)基金公司的幾十個(gè)產(chǎn)品到同時(shí)面對(duì)數(shù)千種不同公司的各個(gè)產(chǎn)品，選擇范圍確實(shí)拓寬了很多。但同時(shí)也正因?yàn)楫a(chǎn)品太過豐富，對(duì)缺乏專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，考量因子就更多集中到了平臺(tái)默認(rèn)使用的指標(biāo)上。”
研究者考察了支付寶、微信理財(cái)通等諸多第三方平臺(tái)，發(fā)現(xiàn)幾乎無(wú)一例外均將業(yè)績(jī)排行設(shè)置成為默認(rèn)的基金排列方式，而投資者一般只瀏覽排行榜前幾屏基金的習(xí)慣，導(dǎo)致業(yè)績(jī)排名在前的基金在平臺(tái)上受到的關(guān)注度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于排名靠后的基金。
“事實(shí)上，業(yè)績(jī)只代表了基金過往的成績(jī)，與未來(lái)的收益并不形成必然聯(lián)系，而費(fèi)率這種固有的成本支出卻是直接關(guān)系到投資者最終可以拿到多少收益。根據(jù)我們的樣本，一個(gè)典型的股票型/混合型基金的管理費(fèi)約在1%-1.5%，申購(gòu)費(fèi)約為1%，標(biāo)準(zhǔn)差都在0.5%左右，但是很多投資者并不會(huì)去算這筆細(xì)賬。”
這種業(yè)績(jī)導(dǎo)向的排行榜會(huì)對(duì)基金行業(yè)產(chǎn)生哪些影響？平臺(tái)的出現(xiàn)又將如何深層次影響整個(gè)基金行業(yè)的生態(tài)？根據(jù)高金教授的研究數(shù)據(jù)，影響主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：
首先，第三方平臺(tái)出現(xiàn)后，基金的資金流入體現(xiàn)出明顯的追逐“排行榜”效應(yīng)。列入業(yè)績(jī)排行榜排名前10%的基金獲得的資金流量比平臺(tái)出現(xiàn)之前增加了三倍多。
每個(gè)季度t開始時(shí)，按照過往12個(gè)月業(yè)績(jī)把股票型基金分為十組，第10組代表近12個(gè)月業(yè)績(jī)最好的基金，計(jì)算每一組內(nèi)的基金在季度t內(nèi)的平均資金流入率。最后，把樣本區(qū)間分為平臺(tái)出現(xiàn)前（2008-2012）和平臺(tái)出現(xiàn)后（2013-2017）兩個(gè)時(shí)間段，分別計(jì)算這兩個(gè)期間內(nèi)每組的平均資金流入率。
圖中曲線代表每組平均流入率，陰影部分代表95%的置信區(qū)間。
具體來(lái)說(shuō)，他們將市場(chǎng)上的主動(dòng)管理類股票基金根據(jù)前12個(gè)月的業(yè)績(jī)表現(xiàn)分成十組，1為業(yè)績(jī)最差，依次提升，10為業(yè)績(jī)最好，以此統(tǒng)計(jì)每組基金每個(gè)季度末的資金流入情況。圖中藍(lán)色線表示平臺(tái)出現(xiàn)之前（2008-2012年）基金的平均資金凈流入率，紅色線表示平臺(tái)出現(xiàn)之后（2013-2017年）基金的平均資金凈流入率。
可以看出，藍(lán)色線非常平緩，只有第十組比其他組稍高，這說(shuō)明2008-2012年間基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與資金流入沒有明顯關(guān)聯(lián)，業(yè)績(jī)排名前10%的股票基金有一定的資金凈流入，但每個(gè)季度的平均資金流入率也只有2.5%。相反，紅色線在9-10這個(gè)區(qū)間明顯升高，說(shuō)明2013-2017年間頭部基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與資金流入有很大關(guān)聯(lián)度，第三方平臺(tái)出現(xiàn)后，其“排行榜效應(yīng)”非常突出，業(yè)績(jī)排名前10%的股票基金每個(gè)季度的平均資金流入率顯著增加到了19.2%。
在混合型基金里同樣也發(fā)現(xiàn)“排行榜效應(yīng)”發(fā)生了明顯的增強(qiáng)。
每個(gè)季度t開始時(shí)，按照過往12個(gè)月業(yè)績(jī)把股票基金分為十組（第10組代表近12個(gè)月業(yè)績(jī)最好的基金），計(jì)算每一組內(nèi)基金在季度t內(nèi)的申購(gòu)額所占的比例。圖中的紅線代表好買網(wǎng)上的結(jié)果，即每季度每組基金在好買網(wǎng)上的申購(gòu)額占當(dāng)季度好買網(wǎng)總申購(gòu)額比例在2015-2018年當(dāng)中的平均值。藍(lán)線代表同期全市場(chǎng)上每組基金的申購(gòu)額占當(dāng)季度全市場(chǎng)總申購(gòu)額平均比例。綠線代表全市場(chǎng)2008-2012年間的結(jié)果。陰影部分代表相應(yīng)的95%的置信區(qū)間。
來(lái)自好買網(wǎng)的數(shù)據(jù)也支持了這一結(jié)論。在2015年到2018年間，平均來(lái)看，好買網(wǎng)上總申購(gòu)額的49.37%集中在業(yè)績(jī)最好的第十組基金，即排行榜頭部的10%的股票基金占了將近50%的總申購(gòu)額。同期，整個(gè)中國(guó)股票基金市場(chǎng)上，頭部10%的股票基金占股票基金總申購(gòu)額的37.61%。而在平臺(tái)出現(xiàn)之前（2008-2012年），整個(gè)股票基金市場(chǎng)頭部10%的股票基金僅占股票基金總申購(gòu)額的23.79%。
其次，平臺(tái)顯著的排行榜效應(yīng)也對(duì)基金的激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生了影響，基金經(jīng)理愿意冒更多風(fēng)險(xiǎn)來(lái)增加上榜的可能性。
基金收入的主要來(lái)源是管理費(fèi)。因而基金一旦能進(jìn)入排行榜頭部，就能獲得更多資金流量，從而增加管理費(fèi)收入。為此，排名比較靠前的基金為了獲取更多的資金流量，開始增加投資組合的波動(dòng)性，爭(zhēng)取擠入頭部行列。數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在第三方平臺(tái)出現(xiàn)后，排名前10%的基金在上榜前的兩個(gè)季度里的投資組合日回報(bào)波動(dòng)率增加了約11個(gè)基點(diǎn)，而其他基金在同一階段投資組合波動(dòng)性沒有明顯變化。
她們舉了一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明其中的邏輯：“假設(shè)市場(chǎng)里一共有100家基金，其中基金A如果正常運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)排名會(huì)在第11名。這時(shí)，如果基金A主動(dòng)增加自己投資組合的波動(dòng)性，那么有一定的概率，A基金會(huì)排進(jìn)前十，但也有一定的概率排名會(huì)跌至二十名。由于平臺(tái)的出現(xiàn)主要影響頭部流量，排名前十的基金會(huì)獲得非常大的資金流入，而排名11和排名20的流量差別卻并不明顯。因此，在平臺(tái)出現(xiàn)后，排名比較靠前的基金為了獲取更多的流量，更有動(dòng)力增加投資組合的波動(dòng)性來(lái)爭(zhēng)取進(jìn)入頭部。”
進(jìn)一步將波動(dòng)性分解為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就可以發(fā)現(xiàn)。在第三方平臺(tái)出現(xiàn)之前，基金更多是通過增強(qiáng)自己的選股或者選債的能力等非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)爭(zhēng)取靠前的排名；而2012年以后，基金開始嘗試用盡各種手段，即主動(dòng)承擔(dān)更多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提升排名。“雖然這方面的結(jié)果量級(jí)目前不是很大，但是這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，一定程度上說(shuō)明平臺(tái)作為金融產(chǎn)品的重要銷售渠道，其‘排行榜效應(yīng)’可能會(huì)導(dǎo)致一些我們未曾預(yù)料的后果。”
第三，平臺(tái)創(chuàng)造了公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，一定程度削弱了基金公司的品牌輻射和聯(lián)動(dòng)作用。
在傳統(tǒng)的模式下，基金的資金流量很大程度要依賴所屬基金公司的資源投入，正如滴滴出現(xiàn)之前，出租車司機(jī)需要嚴(yán)重依賴出租車公司一樣。而第三方平臺(tái)的興起，使得所有公司的基金在同一個(gè)平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，投資者更多是把每個(gè)基金跟整個(gè)市場(chǎng)上的其他基金作比較，所以基金公司內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)排名變得不再那么重要，同時(shí)同一公司內(nèi)各基金之間相互依賴、互相引流的效應(yīng)減弱，基金公司培養(yǎng)“明星基金”的動(dòng)力相應(yīng)減弱。
數(shù)據(jù)顯示，平臺(tái)出現(xiàn)之前，業(yè)績(jī)排名前10%的基金里，有38%來(lái)自前十大基金公司；而在平臺(tái)出現(xiàn)之后，列入同一組別的基金僅有20%來(lái)自前十大基金公司。
平臺(tái)效應(yīng)正在影響我們經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的方方面面，正如在其他行業(yè)發(fā)揮的作用一樣，平臺(tái)讓更多的投資者以更低的成本、更便捷的模式參與金融市場(chǎng)。然而相對(duì)于其他產(chǎn)品，例如零售產(chǎn)品或出租車服務(wù)，金融產(chǎn)品因具有金融資本配置的特殊作用而顯得尤為重要，而其獨(dú)具的信息敏感性和流動(dòng)性，也使得對(duì)金融產(chǎn)品的監(jiān)管既困難又具有重要意義。
“風(fēng)險(xiǎn)和收益是權(quán)衡取舍金融產(chǎn)品的重要因素，從貨幣基金到P2P貸款，平臺(tái)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的產(chǎn)品起到的作用會(huì)有所不同，我們希望我們的研究成果能對(duì)平臺(tái)在其他金融產(chǎn)品的應(yīng)用方面起到借鑒意義。同時(shí)也希望無(wú)論是監(jiān)管層還是平臺(tái)企業(yè)本身，都能注意到互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)模式在技術(shù)之外，給經(jīng)濟(jì)、金融帶來(lái)的影響，從而揚(yáng)長(zhǎng)避短。”高金的研究者表示。
