深圳2021年12月20日 /美通社/ -- 悟空投資鮑際剛最近接受了《中國(guó)證券報(bào)》的采訪，以下是采訪報(bào)道內(nèi)容：

“愛因斯坦說(shuō)這個(gè)世界兩個(gè)東西不會(huì)被動(dòng)搖，一個(gè)是熵增定律，一個(gè)是能量守恒。這是最本質(zhì)的科學(xué)道理，信息論基本上決定了我們今天這個(gè)世界的面貌。”很難想象，話語(yǔ)間充滿了科學(xué)氣息的，竟然是一位從業(yè)二十多年的投資大咖。

鮑際剛可以說(shuō)是金融行業(yè)中最有學(xué)者風(fēng)范的一位，他把熵控網(wǎng)絡(luò)融入進(jìn)悟空投資的投研體系和公司管理中，用底層的科學(xué)構(gòu)建公司最牢靠的基礎(chǔ)。鮑際剛以景氣為錨、平衡為基，打造了有攻有守有平衡的金三角策略，以策略內(nèi)核的不變應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的萬(wàn)千變化。

悟空投資始終致力于“做靠譜的私募基金管理人”，并標(biāo)注在企業(yè)文化墻上。這也是指導(dǎo)鮑際剛在投資不可能三角中求取平衡的指南針。鮑際剛坦言，悟空投資不是一個(gè)短跑選手，也不是馬拉松選手，而是要做私募行業(yè)的“萬(wàn)里行者”。

把握兩個(gè)重要時(shí)代特征

投資的核心，無(wú)非在于解決要不要買和買什么的問題，在鮑際剛看來(lái)，兩個(gè)鮮明的時(shí)代特征正在為這個(gè)問題指明答案。

第一個(gè)特征是從地產(chǎn)時(shí)代走向股權(quán)時(shí)代。2019年以來(lái)，權(quán)益為核心的財(cái)富管理行業(yè)迎來(lái)了高光時(shí)代。一方面，房產(chǎn)稅預(yù)期之下，房住不炒成為社會(huì)共識(shí)，房?jī)r(jià)調(diào)控政策層出不窮，租售比長(zhǎng)期低迷，居民個(gè)人多余的財(cái)富配置在房子上將不再是個(gè)理性的選擇，居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)從現(xiàn)在的房地產(chǎn)占80%-90%的幅度慢慢會(huì)降下來(lái)；另一方面，在資管新規(guī)、債券信用市場(chǎng)化打破剛兌等背景下，固收產(chǎn)品收益下行，高收益的理財(cái)產(chǎn)品越來(lái)越少，固收的競(jìng)爭(zhēng)力開始下降。

鮑際剛認(rèn)為，中國(guó)資產(chǎn)的主戰(zhàn)場(chǎng)不再是房地產(chǎn)，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)值交易市場(chǎng)。全面脫虛向?qū)崳墒芯褪锹?lián)系實(shí)體企業(yè)和資金的橋梁。居民在金融資產(chǎn)的配置，會(huì)從現(xiàn)在相對(duì)比較低的水平回歸到相對(duì)比較合理的水平，其中蘊(yùn)含著比較大的空間。

第二個(gè)特征是弱美元強(qiáng)人民幣的時(shí)代。鮑際剛解釋道，疫情發(fā)生后，中國(guó)整體的貨幣政策相對(duì)來(lái)說(shuō)比較保守，沒有過多放水，美聯(lián)儲(chǔ)則在過去一年的時(shí)間大幅放水，美元會(huì)因此變得越來(lái)越不值錢。

鮑際剛認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間，美元整體來(lái)說(shuō)還是一個(gè)偏弱的局面，人民幣偏強(qiáng)，在這樣一個(gè)環(huán)境下，疊加中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的體量在全球經(jīng)濟(jì)體量占比越來(lái)越高，全球資本會(huì)逐漸從明顯低配中國(guó)資產(chǎn)，慢慢地走向標(biāo)配中國(guó)資產(chǎn)，甚至?xí)霈F(xiàn)未來(lái)超配中國(guó)資產(chǎn)的情況。今年來(lái)外資持續(xù)流入A股，當(dāng)前外資配置人民幣股票資產(chǎn)已經(jīng)超過了3萬(wàn)億元，未來(lái)外資買入中國(guó)資產(chǎn)將是一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，而不僅僅是一個(gè)短期現(xiàn)象。

從中期來(lái)看，A股站在從地產(chǎn)時(shí)代走向股權(quán)時(shí)代，和弱美元強(qiáng)人民幣這兩個(gè)時(shí)代特征的交匯處，有著較好的向上支撐，因而更要戰(zhàn)略性重視A股市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

短期來(lái)看，鮑際剛表示，從宏觀背景上看今年下半年經(jīng)濟(jì)的壓力會(huì)稍大一點(diǎn)，但明年基本上呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)；從流動(dòng)性上看，總體上會(huì)維持相對(duì)寬松的局面，相對(duì)樂觀；信用上總體依然是穩(wěn)地產(chǎn)的信用，同時(shí)增加結(jié)構(gòu)性的信用，比如說(shuō)新能源、制造業(yè)等方向的信用；此外，伴隨著PPI的見頂和PPI-CPI剪刀差的收斂，產(chǎn)業(yè)鏈上下流會(huì)進(jìn)行利潤(rùn)的重新分配，總體上看明年的景氣或景氣邊際好轉(zhuǎn)的個(gè)股會(huì)有所增加。

鮑際剛表示，從大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、流動(dòng)性環(huán)境以及政策環(huán)境來(lái)看，在整體向好的情況下，最重要的還是突出結(jié)構(gòu)，沿著景氣因子的角度挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

以景氣為錨的金三角策略

2019到2020年市場(chǎng)風(fēng)格的一致，讓人很容易淡忘了市場(chǎng)是存在周期的，各類策略和產(chǎn)品，也是存在周期的。今年以來(lái)，隨著A股市場(chǎng)風(fēng)格和行業(yè)熱點(diǎn)的快速切換，無(wú)論是年初的多頭策略還是近期的量化策略，都出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)。

變化才是永恒的真理，鮑際剛試圖打造一套投資體系，以內(nèi)在的不變應(yīng)對(duì)外在的變化。以景氣為錨、平衡為基，主觀判斷與量化分析結(jié)合，有攻有守有平衡的金三角策略，正是鮑際剛應(yīng)對(duì)這一問題找到的最優(yōu)答案。

悟空的投資框架整體呈現(xiàn)出以景氣為錨平衡為基的金字塔結(jié)構(gòu)。首先，金字塔結(jié)構(gòu)的底層是個(gè)股分散，用分散的方式來(lái)控制個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)。每個(gè)季度上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告出齊之后，悟空投資的量化組會(huì)把全市場(chǎng)4000多家上市公司統(tǒng)一按照景氣排序，篩選出符合其認(rèn)為的高景氣的公司，每個(gè)季度大概800-1500家不等。初篩之后，再把這些公司放到行業(yè)網(wǎng)絡(luò)圖中，景氣公司排布密集的就是景氣行業(yè)，由此就可以清晰地看到哪條產(chǎn)業(yè)鏈、哪個(gè)行業(yè)是景氣的，哪些行業(yè)是不景氣的。這需要量化團(tuán)隊(duì)通過計(jì)算機(jī)去完成大數(shù)據(jù)的處理。

對(duì)于景氣因子的判斷，一方面要強(qiáng)調(diào)短期，包括短期的現(xiàn)金流、收入、利潤(rùn)、凈利率水平等。但同時(shí)，也需要關(guān)注中期的景氣和長(zhǎng)期的景氣，長(zhǎng)期指標(biāo)包括市場(chǎng)滲透率、S曲線的周期位置等，中期包括產(chǎn)業(yè)鏈上下游的變化、不同環(huán)節(jié)的對(duì)比分析等。對(duì)于景氣因子的組合也需要根據(jù)短、中、長(zhǎng)期做好匹配。整體來(lái)看，景氣因子大概可以解釋股價(jià)變動(dòng)的70%左右。

通過個(gè)股的分散降低風(fēng)險(xiǎn)，可以有效提高組合的防守能力，那么組合的進(jìn)攻能力由何而來(lái)？金字塔結(jié)構(gòu)的中上層，就是有攻有守有平衡的金三角策略。

鮑際剛介紹，金三角一邊是醫(yī)藥消費(fèi)，一邊是科技創(chuàng)新，一邊是周期宏觀，以景氣度因子為內(nèi)核提供原生動(dòng)力，組合適度向某一邊偏離，通過在行業(yè)上集中，提升投資效率，體現(xiàn)出進(jìn)攻的能力。鮑際剛舉例道，“自我們2012年公開發(fā)行產(chǎn)品以來(lái)，每一年都會(huì)選擇一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)增速非常高、進(jìn)攻性比較突出的方向，作為我們進(jìn)攻的選擇。近兩年來(lái)進(jìn)攻的行業(yè)基本集中在科技創(chuàng)新、新能源的方向。”

強(qiáng)調(diào)進(jìn)攻的同時(shí)，金三角策略也同樣關(guān)注平衡。找到景氣因子后，不是完完全全選擇最高景氣度的股票，因?yàn)樽罡呔皻舛韧菀撞▌?dòng)。波動(dòng)來(lái)的時(shí)候，如果在頭寸上放的太大的話，會(huì)使得回撤幅度比較大。因此，組合中也會(huì)找到一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的景氣行業(yè)，通過穩(wěn)健、進(jìn)攻相互組合，形成攻守平衡的配置。此外，宏觀擇時(shí)也有對(duì)沖平衡作用，宏觀研究一方面用于擇時(shí)，另一方面指導(dǎo)中觀。在景氣度比較的投資框架中，核心是要找準(zhǔn)行業(yè)在其周期所處的位置。

在鮑際剛看來(lái)，金字塔結(jié)構(gòu)和金三角策略的投資框架，有著明顯的優(yōu)勢(shì)：一方面，這個(gè)體系容錯(cuò)能力強(qiáng)，糾錯(cuò)成本比較低，同時(shí)策略生命周期足夠長(zhǎng)，能夠適應(yīng)各種類型的市場(chǎng)環(huán)境；另一方面，策略應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力強(qiáng)，可承載資金的承載量足夠大。

配合于這樣的投研體系，悟空投資搭建了15人的投研團(tuán)隊(duì)，鮑際剛用足球隊(duì)來(lái)比喻其中的分工協(xié)作：“悟空的投研團(tuán)隊(duì)采取主觀多頭加量化的組合方式，量化團(tuán)隊(duì)由5人組成，主要做中場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，解決高速度、高通量的問題，形成一個(gè)行業(yè)網(wǎng)絡(luò)圖和基礎(chǔ)股票池；然后，由風(fēng)控部門和行業(yè)基金經(jīng)理做減法，把一些假增長(zhǎng)、不符合要求的個(gè)股做剔除，相當(dāng)于在后場(chǎng)做防御；最后，在前場(chǎng)，由基金經(jīng)理做行業(yè)的配置和增強(qiáng)。”

通過金三角作為策略的基礎(chǔ)。在進(jìn)攻上，鮑際剛看好科技創(chuàng)新和新能源方向的機(jī)會(huì)，防守方向會(huì)在消費(fèi)醫(yī)藥里尋找一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，平衡則側(cè)重在財(cái)富管理屬性的金融和個(gè)別質(zhì)地優(yōu)秀的周期股。整體來(lái)看，會(huì)選擇5-8個(gè)行業(yè)作為行業(yè)維度的約束，持有50-80個(gè)左右個(gè)股規(guī)避掉個(gè)股黑天鵝對(duì)于凈值的顯著沖擊。

展望明年，站在景氣因子的角度來(lái)看，金三角科技創(chuàng)新這一側(cè)，包括新能源車、風(fēng)電、光伏、儲(chǔ)能以及先進(jìn)制造等行業(yè)，景氣增速非常高，依然是鮑際剛認(rèn)為機(jī)會(huì)較多的方向。另外，消費(fèi)醫(yī)藥這一側(cè)，今年面臨比較大的估值調(diào)整，但白酒等方向仍有比較突出的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

做靠譜的私募基金管理人

投資中存在不可能三角：“高收益”、“低風(fēng)險(xiǎn)”、“大容量”，這三者應(yīng)該如何去平衡，是放在所有資管公司面前的問題。

今年以來(lái)公私募行業(yè)都存在一些業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大滑坡的情況，鮑際剛認(rèn)為這就是投資不可能三角起作用的體現(xiàn)，一些管理人或基金經(jīng)理未能平衡好業(yè)績(jī)、波動(dòng)和規(guī)模的關(guān)系。

“對(duì)有的公司來(lái)說(shuō)，他們能夠容忍更大的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)獲得更高的收益以及更大的容量；有的公司封盤了，是控制了容量來(lái)讓收益、風(fēng)險(xiǎn)更加穩(wěn)定。”鮑際剛對(duì)這個(gè)問題的選擇，是穩(wěn)健發(fā)展，在約束規(guī)模的前提下，能夠在控制好風(fēng)險(xiǎn)的條件下，獲取相對(duì)高的收益，不追求短期的暴利，實(shí)現(xiàn)收益的長(zhǎng)期確定性。

悟空投資始終致力于“做靠譜的私募基金管理人”。在鮑際剛看來(lái)，“靠譜”首先體現(xiàn)在產(chǎn)品的凈值和業(yè)績(jī)上。作為一家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，輸出的商品就是凈值和業(yè)績(jī)，因而一定要保證足夠優(yōu)秀的業(yè)績(jī)曲線，這一方面體現(xiàn)在長(zhǎng)期業(yè)績(jī)競(jìng)爭(zhēng)能力要足夠強(qiáng)，有超越市場(chǎng)的年化收益，另一方面，控制風(fēng)險(xiǎn)的能力也要突出，強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期復(fù)利。

其次，作為現(xiàn)代化的大規(guī)模資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，“靠譜”還體現(xiàn)在與市場(chǎng)和持有人良好的溝通上，或者說(shuō)對(duì)市場(chǎng)、對(duì)客戶要有非常好的服務(wù)，這也是當(dāng)前很多機(jī)構(gòu)在努力提升的方向。

此外，從社會(huì)責(zé)任的角度來(lái)說(shuō)，“靠譜”也體現(xiàn)在保障員工的利益和股東的利益，在此基礎(chǔ)上履行更多的社會(huì)責(zé)任。據(jù)了解，鮑際剛曾代表悟空投資于2019年南開大學(xué)百年校慶之際，捐贈(zèng)千萬(wàn)元設(shè)立“南開大學(xué)悟空投資-熵控網(wǎng)絡(luò)基金”，以此回饋母校。

鮑際剛坦言，“悟空投資肯定不會(huì)做一個(gè)短跑選手，也不是定位成一個(gè)馬拉松選手，而是要做一位私募行業(yè)的行者。就像一位行者在途中會(huì)遇到不同的地理環(huán)境、氣候條件一樣，悟空投資一直在路上，也會(huì)面臨市場(chǎng)不斷的變化，大的環(huán)境變遷，發(fā)展過程中或許會(huì)出現(xiàn)各種挑戰(zhàn)，但悟空投資始終以內(nèi)在的不變應(yīng)對(duì)外界的變化，力爭(zhēng)行萬(wàn)里路。”

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