預防和管控"忽悠式重整" 回歸"改善公司質量與實現可持續性發展"的本源

上海2023年1月18日 /美通社/ -- 1月18日，上海交通大學上海高級金融學院（高金）、中國金融研究院公司金融研究中心、國際金融家論壇并購重組專業委員會聯合組成的課題組對外發布了《中國上市公司破產重整白皮書（2022）暨2018至2021年中國上市公司破產重整案例研究報告》。該白皮書針對近年來我國上市公司破產重整歷史案例進行了全面梳理和研究，通過總結歷史經驗和規律，針對性地提出多項政策建議，以期推動上市公司破產重整行為更趨規范，投資者權益得到更有效保護。

自2018年以來，我國上市公司破產重整數量明顯上升，資本市場對于上市公司破產重整的認知正在趨于理解和認同，政府、監管機構、法院及相關各方對推進困境上市公司進入破產重整程序所持的態度也越來越積極，上市公司破產重整正在趨于常態化、市場化，并已成為解決困境上市公司問題的重要途徑之一。但實踐中也發現部分上市公司雖然通過破產重整程序暫時解決了債務危機，但司法程序完成后并未能真正恢復持續經營和盈利能力。市場上也出現了以"炒殼套利"為目的的"忽悠式重整"、以及以保殼為目的的"保殼式重整"，更有以利用重整內幕消息進行炒作"套利"的違法違規行為。

為深入研究破產重整行為對市場的影響，課題組選取了2018年1月1日至2021年12月31日期間所有被受理重整的上市公司作為研究樣本，將普通債權清償率的提升、產業投資人投資回報率、執行完成當年較上年股價的漲幅作為被解釋變量，從重整前破產企業的普通債權人、產業投資人、上市公司自身三個角度衡量上市公司重整執行完成后的效果。從宏觀、企業、重整方案三個維度選取了21個解釋變量，探究重整效果可能會受哪些因素影響。

研究發現，大多數公司"重整后股價"與"凈利潤的漲幅"之間并無明顯的相關性。部分上市公司雖然通過破產重整程序暫時解決了債務危機，但司法程序完成后并未能真正恢復持續經營和盈利能力，此類為了"重整"而"重整"的"保殼式重整"并不能真正改善上市公司質量。更有甚者以"炒殼、套利"為目的實施"忽悠式重整"，拋出各種不切實際的"方案"，暗中利用重整中各種虛虛實實的內幕信息進行炒作"套利"。此類"忽悠式重整"顯然既損害了中小投資者的權益，亦對我國資本市場的健康發展造成了危害。

而對于產業投資人投資回報率和普通債權人債權清償率，課題組研究發現兩者雖然都不同程度的受到行業景氣水平和公司治理水平等方面的影響，但兩者之間在多數情況下并無明顯的相關性?？梢娖胀▊鶛嗳饲鍍斅实奶嵘椭卣顿Y人回報率并非此消彼長的關系，通過合理的重整方案設計、激發重整上市公司的經營效益，"做大蛋糕"而非"搶蛋糕"，才能達成多方共贏的結果。

該白皮書編委會主任委員、國際金融家論壇并購重組專業委員會理事長王建郡指出："從研究結果來看，雖然破產重整對于拯救困境上市公司并不能做到"包治百病"，但破產重整依然是拯救困境上市公司的重要途徑，在化解公司風險、防范公司破產所帶來的社會問題等方面具有不可替代的作用。盡管市場上存在"忽悠式重整"和"保殼式重整"的情況，但絕不意味著破產重整作為解決困境上市公司問題重要工具作用的減弱。資本市場需要真正的實質性重整，切實解決困境上市公司債務危機、維護中小投資者合法權益。"

為此，課題組也在白皮書中提出了"強化重整方案特別是經營方案的審核"、"嚴厲打擊‘忽悠式重整'，加大對相關操縱市場、內幕交易等違法違規行為的處罰力度"、"重點關注困境上市公司的重整價值"、"做好‘早期診斷'，并加強市場教育"、"引導和挖掘更多具有優質資產、具備豐富的產業整合及管理經驗的重整投資人參與上市公司破產重整"，以及"保護中小投資者的利益，加強投資者教育"等多項政策建議。

該白皮書編委會另一主任編委、上海高級金融學院教授蔣展表示：白皮書僅為階段性研究成果，研究團隊將持續關注并展開更深入的研究，并與相關監管機構、市場各方進行廣泛交流和探討，后續將會有更多的研究成果呈現和發布。我們相信，隨著政策法規的完善和各參與方理念的成熟，破產重整將更加回歸"拯救"本源，破產重整幫助困境上市公司化解風險、"涅槃重生"的作用將得到更加充分的發揮，從而進一步打造中國資本市場良好生態，促進提高上市公司質量。

附錄：

《中國上市公司破產重整白皮書（2022）》研究成果及觀點節選：

一．上市公司破產重整效果影響因素的實證研究成果

1.  大多數公司"重整后股價"與"凈利潤的漲幅"之間并無明顯的相關性

我們觀察到，部分上市公司在破產重整期間股價頻現漲停和跌停，受到消息面的影響較大。因此我們推測，市場很可能是無效的，無法全面反映企業經營效益情況，存在一定程度的炒作和資本套利。

我們還注意到，某些上市公司雖然通過破產重整程序暫時解決了債務危機，但司法程序完成后并未能真正恢復持續經營和盈利能力，此類為了"重整"而"重整"的"保殼式重整"并不能真正改善上市公司質量，相反使得上市公司"殼化"，成為漂浮在資本市場的"僵尸企業"。更有甚者以"炒殼、套利"為目的實施"忽悠式重整"，拋出各種不切實際的"方案"，暗中利用重整中各種虛虛實實的內幕信息進行炒作"套利"。"忽悠式重整"加上炒作，通常伴隨著二級市場股價的劇烈震蕩，往往會令市場趨之若鶩，反而導致以真正改善上市公司質量并實現可持續性發展為目標的"實質性重整"的企業價值得不到合理體現和認可，形成劣幣驅逐良幣的效應，此類"忽悠式重整"顯然既損害了中小投資者的權益，亦對我國資本市場的健康發展造成了危害。

2.  多數"普通債權的清償率提升"與"重整投資人回報率"之間并無明顯的相關性。

由此可見，普通債權人清償率的提升和重整投資人回報率并非此消彼長的關系，通過合理的重整方案設計、激發重整上市公司的經營效益，"做大蛋糕"而非"搶蛋糕"，才能讓多方共贏。

關于三個被解釋變量的其他相關實證研究結果大致如下：

1.  普通債權清償率的提升

2.  產業投資人投資回報率

3.  執行完成當年較上年股價的漲幅

二．上市公司破產重整計劃兌現及其原因研究

1. 2018-2021年上市公司破產重整計劃經營方案實施情況

在2018-2021年期間獲得法院受理破產重整的41家上市公司中，截至2022年6月30日，已有40家已完成重整，該等公司的重整經營方案均以上市公司原有的主營業務為基礎展開，通過剝離低效資產、完善內部治理、提升管理水平、降低成本費用、注入新的資產或業務等方式，改善上市公司的持續經營能力和盈利能力。而對于引入重整投資人的上市公司，部分在重整計劃中提到，將依托投資人的產業背景和資源優勢，進一步提升上市公司業務質量。

根據統計，2018-2021年完成重整的40家上市公司中，約55%的上市公司（共22家）在重整計劃的經營方案中提到將導入新的資產或業務，但其中有50%（共11家）并未在重整計劃中明確擬注入資產的具體情況，涉及表述模糊，如僅提到"未來將憑借自身資源優勢，適時為公司注入優質資產"等。

2. 上市公司破產重整計劃經營方案未有效實施情況分類及判斷機制探討

上市公司通過破產重整消除公司債務負擔后，仍需回歸經營業務本身，通過主營業務質量的提升，從而在本質上改善上市公司的持續經營能力。在實踐中，不少上市公司在重整計劃中披露了新的資產或業務的注入計劃，上述計劃為投資人、債轉股的債權人及監管機構、法院和市場所重點關注，影響相關方在重整階段的決策、重整前后的市場預期和股價走勢。因此，重整計劃經營方案的有效性及可實施性將對上市公司重整效果帶來較大的影響。但從實踐結果上看，部分上市公司未能完整履行重整計劃中的經營方案和業績承諾，通過對公開資料的分析，經營方案未能有效實施情況大致可以分為兩大類：

第一類情況，在重整受理階段，上市公司或重整投資人并未對重整后上市公司的業務經營進行充分論證和合理規劃，部分甚至可能是以資本套利為重整的主要目的。具體表現為：

⑴. 上市公司在擬定重整經營方案時，對于經營方案的描述較為寬泛，沒有對未來經營規劃進行詳盡分析，也沒有明確可實施的業務改善方案；

⑵. 擬定的經營方案明顯無法實施，如擬注入資產存在極大的置入難度或不具備實施條件。

這些都可能導致重整效果不盡如人意，甚至在重整完成后無法摘星摘帽，仍然面臨退市的困境。

第二類情況，上市公司雖擬訂了較為合理的重整后經營方案及相對明確的資產注入計劃，但在重整完成后由于市場變化或其他未能預見的因素，被動導致重整經營方案無法實施。這種情況一方面可能是因為在設計重整經營計劃時未能充分考慮各方面因素，另一方面可能是重整經營方案執行過程中出現不可預見的因素。但無論是那種原因，均不能簡單認定為系上市公司或重整投資人主動有意為之。

判斷機制方面，可以看到，第二類情況往往受到客觀因素的制約，各相關方在事前判斷難度較大。但針對第一類情況，部分情形是可以提前發現并預判的，如沒有明確可實施的業務改善方案、或方案由于政策等原因導致明顯不具備實施條件。因此，無論是重整投資人、上市公司債權人、管理人還是監管機構，在評估上市公司重整計劃有效性的時候，除了債權調整和受償方案、以及出資人權益調整方案之外，經營方案的有效性以及可實施性也應當作為重要的判斷依據?？陀^上而言，在破產重整案件中，由于存在資不抵債等因素，會更多地關注債權的清償，但考慮到上市公司重整涉及中小投資者利益保護以及資本市場的健康發展，經營方案事關上市公司質量，則顯得尤為關鍵。

三．政策建議

從我國2018年-2021年期間上市公司破產重整實踐案例可以看到，破產重整已成為解決困境上市公司問題的重要途徑之一，但市場上也出現了以"炒殼套利"為目的的"忽悠式重整"、以及以保殼為目的的"保殼式重整"，更有以利用重整內幕消息進行炒作"套利"的違法違規行為。

破產重整并非拯救困境上市公司的"萬能神藥"，如果不能切實改善困境上市質量，"忽悠式重整"和"保殼式重整"往往將會導致上市公司進入新的惡性循環，因此，對于市場參與者而言，還是要真正回歸"改善上市公司質量并實現可持續發展"的本源。針對目前之現狀，如何切實預防和管控"忽悠式重整"和"保殼式重整"、從而充分發揮破產重整的積極作用是亟待思考和解決的重要課題。通過總結案例的規律和歷史經驗，提出如下建議：

1.  強化重整方案特別是經營方案的審核，防范"保殼式重整"和"忽悠式重整"

重整計劃中的經營方案是困境上市公司術后康復和發展的藥方，上市公司及相關各方應本著"真正改善上市公司質量并實現可持續性發展"的原則推進和實施重整，并在申請重整時所提交的重整方案中提出明確的、切實可行的經營方案或資產注入方案。

有關部門可在審核上市公司破產方案可行性階段加強對經營方案的事前確認。由于涉及商業判斷，經營方案的審查和判斷確實存在難度，我們建議，針對"沒有經營方案的"以及"經營方案或者資產注入方案明顯無法實施的"，可考慮不予受理其破產重整申請。一旦受理，則應要求經營方案明確及細化，以便后續監管，并充分信息披露，從而盡可能地避免和預防"保殼式重整"和"忽悠式重整"的發生。

針對此類不予受理破產重整申請的公司，如確實需要破產重整，可以在退市后再行申請，從而既保護債權人利益、又可以避免通過破產重整造"殼"，從而有利于引導資本市場健康發展。

2.  嚴厲打擊"忽悠式重整"，加大對相關操縱市場、內幕交易等違法違規行為的處罰力度

忽悠式重整"往往與操縱市場、內幕交易等違法違規行為如影隨形，對資本市場造成了極為惡劣的影響，因此，必須對"忽悠式重整"及相關違法違規行為予以嚴查重罰，從而提高違法成本，讓違法者受到嚴懲。我們建議：

⑴. 加強對重整效果的事后確認和監管，對于重整經營方案或資產注入方案沒有得到切實執行的，應追究相關方的責任，并應根據情節輕重程度予以相對應的處罰；

⑵. 針對利用各種手段傳播重整內幕信息、尤其是制造虛假重整信息誤導市場、操縱股價的內幕交易行為，應予以堅決打擊、予以重罰。

3.  重點關注困境上市公司的重整價值

針對困境上市公司的重整價值，應予以重點關注。對陷入困境但仍具有發展前景和挽救價值的，應支持其推進破產重整程序以走出困境。而對于原資產已無重整價值、主營業務已不具備持續經營能力和盈利能力的上市公司，無論其是采取"重整+重組套作模式"還是"先重整、后重組模式"均將涉及證券監管機構行政許可，而在當前退市常態化大背景下，留給困境上市公司解困的時間窗口有限，此類公司往往會在重整過程或者重整后面臨退市風險。因此，針對此類情況，應特別慎重，需做好充分的綜合評估，確有切實可行的經營方案或資產注入方案的，方可考慮推進破產重整程序。

建議提倡和鼓勵重整投資人采取"業務平移方式"支持上市公司開展業務。"業務平移"指的是重整投資人在合法合規的基礎上將自身原有業務直接無償導入上市公司、或者通過與上市公司設立合資公司而直接導入業務，此方式有利于幫助上市公司快速啟動業務、恢復正常經營。

同時，針對原有主營業務具備持續經營能力和盈利能力的，對其核心管理層也應給予關注，成為重整后上市公司實際控制人的重整投資人應采取有效措施對核心管理層進行激勵，以確保核心管理團隊的積極性，從而促進原有主營業務快速恢復并實現可持續的發展。

4.  做好"早期診斷"，并加強市場教育，促使各方認識到"早重整、早主動"

針對困境上市公司，應做好"早期診斷"，從而盡可能提前發現上市公司所存在的問題，為拯救公司、擺脫困境贏得時間。針對陷入困境但尚未完全陷入絕境的上市公司推進破產重整，此時多數為流動性風險，屬于主動尋求破局紓困，通過破產重整解決債務問題，更容易取得成功。因此，需要加強市場教育，促使更多的困境上市公司及其實際控制人、相關各方認識到"早重整、早主動"。

在上市公司破產重整實踐中，預重整的比例也逐年提升。預重整制度能讓各相關方提前介入進行方案設計和溝通，提高重整成功率。

5.  引導和挖掘更多具有優質資產、具備豐富的產業整合及管理經驗的重整投資人參與上市公司破產重整

重整投資人，尤其是產業投資人，是困境上市公司脫胎換骨的核心。好的產業投資人，再加上切實可行、合理有效的經營方案，才是破產重整企業涅磐重生的真諦所在。但如果產業投資人實力不足，其自身反而會成為新的危險因素，成為"忽悠"的核心，讓公司和所有利益相關者繼續處于危局之中。因此，如何引導和挖掘更多具有優質資產、具備豐富產業整合及管理經驗的重整投資人參與上市公司破產重整是非常重要、也是非常緊迫的課題。我們建議：

⑴. 加強對重整投資人特別是產業投資人的產業背景和資金實力的綜合考量，對意圖成為上市公司實控人的產業投資人而言，其自身實力及對上市公司未來操盤愿景、戰略規劃和執行能力是最重要的因素，這需要對投資人進行有深度的、全面的專業評價。

⑵. 在注冊制改革的大浪潮下，擁有優質資產的企業往往更傾向于選擇直接IPO的方式登陸資本市場，對參與困境上市公司破產重整的動力不強。因此，針對符合要求的重整投資人，如果其所擬的重整經營方案合理有效且切實可行，建議在制度層面給予一定支持。例如，允許其在破產重整程序中通過市場化磋商以各利益方接受的成本獲得上市公司股權和控制權，公權力不宜過多干預；同時在上市公司涉及"資金占用、違規擔保"時也應支持其在重整程序中予以解決（而非必須在重整受理前的前置解決），從而降低其參與破產重整的風險和不確定性，充分調動其參與的積極性，但是，應要求其按照《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》（國發〔2020〕14號）的要求事先提出解決資金占用、違規擔保問題的切實可行方案。

6.  應注重保護中小投資者的利益，加強投資者教育

中小投資者在重整的進程中相對弱勢，但重整方案的合理設計、后續經營計劃的落實又切實影響到中小投資者的核心利益。監管機構、相關中介機構作為上市公司重整的審核方、推動方，應當落實監管責任，提高中小投資者權益保護的價值排序。此外，上市公司破產重整相關信息的披露往往伴隨著股價的巨大波動，各方需加強投資者教育，避免"炒作跟風"、"追漲殺跌"的非理性投資行為。

《中國上市公司破產重整白皮書（2022）》編委會名單：

主任編委：王建郡

澤海集團創始人、董事長

國際金融家論壇并購重組專業委員會理事長

上海交通大學上海高級金融學院校友總會執行會長

蔣  展

上海交通大學上海高級金融學院教授

EED項目學術主任及執行主任

中國金融研究院公司金融研究中心執行負責人

副主任編委：李  凱

方達律師事務所合伙人

國際金融家論壇并購重組專業委員會聯席秘書長

上海市律師協會破產與不良資產業務研究委員會主任

學術顧問：張  春

上海交通大學上海高級金融學院金融學教授

中國金融研究院公司金融研究中心主任、匯付天下講席教授

2010年-2021年任上海交通大學上海高級金融學院執行院長

編寫組成員：官功肖、黃禎、趙子儀、廖燕飛、劉昱峣、葉耐德

有意獲取《白皮書》全文，請與中國金融研究院公司金融研究中心聯絡。